בתקופת כתיבת מאמר זה קיימת עליה במספר החברות, שחוות קשיים בגיוס השקעות חדשות הדרושות לפעילותן. לצערי, גם לקוחותיי חוו מקרים מצערים בהם משקיעים חזרו בהם מכוונתם להשקיע בחברות במהלך סיבוב השקעה או במהלך עסקה למכירת החברה כולה. לעיתים, העיסקה יצאה בסופו של יום אל הפועל במחיר נמוך יותר או בתנאים פחות טובים לחברה. קיימות לכך סיבות גלובליות, שהתקבצו להן לתקופה זאת אך לא נרחיב בכך במאמר זה.
בתקופות מורכבות כמתואר לעיל, נאלצות חברות לנקוט בצעדים קיצוניים כדי לאפשר את המשך פעילות החברה הכוללים: קיצוץ בשכר העובדים, קיצוץ מצבת כח האדם, צמצום פעילות והתקשרויות וגם רצון לגייס הון כמעט בכל מחיר והכל כדי "להישאר מעל המים" ולעבור את התקופה.
צעד אפשרי בכדי לגייס מימון לחברה הוא הנפקת מניות נוספות בחברה ב"מחיר חסר", כלומר בפחות משווי השוק שלהן. לצורך הדוגמה, נתאר חברה שהנפיקה 100 מניות רגילות. ראובן מחזיק ב- 80 מניות החברה. שמעון מחזיק ב- 20 מניות החברה וכעת החברה מבקשת לגייס מימון תמורת מניות שתנפיק החברה, כך שסך מניות החברה המונפקות יעלה מ- 100 ל- 150 אך בעוד שמעון רכש את מניותיו במחיר כולל של 2,000 ₪, כלומר 100 ₪ למניה, בהנפקה הנוכחית מציעים לרכוש 50 מניות במחיר כולל של 2,500 ₪, כלומר 50 ₪ למניה. ניתן להניח, שבחלק מהנושאים הקשורים בחברה ובהחלטות בעניינה, האינטרסים של ראובן, בעל מניות הרוב, אינם עולים בקנה אחד עם האינטרסים של בעל מניות המיעוט, שמעון, ולעיתים עולה טענה, לפיה עצם ההחלטה על גיוס הון נוסף לחברה באותו מועד הינה בגדר "קיפוח של בעל מניות המיעוט".
שאלה שאין לה תשובה חד משמעית, היא מה שווי החברה ממנו ניתן יהיה לגזור את שווי 50 המניות החדשות, שיונפקו ויירשמו על שם המשקיע החדש? בחברה ציבורית ניתן ללמוד על שווי החברה ממחיר המניה בבורסה לניירות ערך אך מה יהא על חברת הזנק נטולת נכסים? קיימים מעריכי שווי המתהדרים ביכולת לקבוע את שווי החברה ואולם בחברות הזנק יהיה קשה לקבוע שווי המבוסס על נתונים אובייקטיביים ולא ניתן בהכרח ללמוד מהשווי שנקבע למניות אותן רכש שמעון לגבי שווי החברה בעת סבב גיוס מאוחר יותר. חשוב לציין, כי גם אם נשכור את שירותיהם של שני מעריכי שווי נקבל שתי הערכות לשווי חברת ההזנק, שיכול שיהיה ביניהן פער ניכר.
היות שאין אפשרות לקבוע בדיוק מהו שוויין של חלק מהחברות, לא פעם מקרים בהם חברות מגייסות הון בדרך של הנפקת מניות נוספות מגיעים לבתי המשפט בטענת קיפוח בעלי מניות המיעוט. לאחרונה, הגיע לבית המשפט העליון ערעור על החלטת בית המשפט המחוזי שדחה את תביעת בעלי מניות המיעוט להכריז על החלטת בעלי מניות הרוב להנפיק מניות נוספות בחברה, לטענתם במחיר חסר, כמקפחת את בעלי מניות המיעוט.
פסיקת בית המשפט העליון פורסמה בתקופה בה ניתן לממש את העקרונות שנקבעו בו בשל מצב השוק. באותו מקרה, חברה ישראלית עסקה באיתור השקעות נדל"ן אטרקטיביות בחו"ל. החברה הייתה זקוקה למימון והתקשתה לגייסו. לאחר מספר ניסיונות גיוס עלה בידה לגייס את המימון אך בד בבד עם גיוס המימון התקבלו תביעות של בעלי מניות המיעוט נגד החברה ובעלי מניות הרוב, לפיהן הנפקת מניות החברה נעשתה במחיר נמוך, שהביא לקיפוחם ולדילול שווי החזקותיהם בחברה.
באותו מקרה, בית המשפט המחוזי קבע, מעיין חזקה, לפיה כאשר הנפקת המניות נעשית על פי ערכן הריאלי של המניות (לפי שווי שוק) אמנם מתקיים דילול של החזקות בעלי המניות הקיימים אך כשהדבר נעשה מטעמים עסקיים ולא מתוך רצון לדלל את החזקות בעלי מניות המיעוט לא ניתן לראות בכך קיפוח של בעלי מניות המיעוט. מפסק דינו של בית המשפט המחוזי עלה גם שכאשר מדובר בחברה שאינה מחלקת דיבידנדים וקיים בעל מניות רוב דומיננטי קיים איסור לבצע הנפקת מניות במחיר חסר, הנמוך ממחיר השוק.
בית המשפט העליון, דחה את קביעת בית המשפט המחוזי וקבע, שניתן לקיים הנפקת מניות במחיר חסר ואין לקבוע מעין חזקה לפיה כל הנפקת מניות במחיר חסר בטלה. פסיקה זאת, רלוונטית מאוד למצב עמו מתמודדות חברות כיום, שתואר בקצרה לעיל, שעשוי להביא אותן להנפיק מניות בפחות מ"מחיר השוק" שלהן כדי לאפשר לחברה להמשיך ולהתקיים. כמובן, שקביעתו של בית המשפט העליון כפופה להתקיימותם של מבחנים מהם יהיה ניתן ללמוד שמאחורי ההחלטה להנפקת מניות החברה במחיר חסר, לא מסתתרים רצונות פסולים דוגמת קיפוח בעלי מניות המיעוט ואינטרסים זרים אחרים.
אם כך, נשאל מתי נוכל לקבוע, שהנפקת מניות חברה במחיר חסר יהווה קיפוח של בעלי מניות המיעוט?
בית המשפט העליון קבע, שכאשר בעלי מניות המיעוט יוכיחו, שההנפקה של מניות נוספות נוצלה לטובת בעלי מניות הרוב יעבור נטל השכנוע אל הנתבעים, בעלי מניות הרוב בחברה (והחברה), להוכיח שאין מדובר בקיפוח בעלי מניות המיעוט. בית המשפט קיבל את העקרון, לפיו "אין לו, לבעל המניות אשר מבקש להעריך את שווי מניותיו לצורך הנפקה, אלא מה שהשוק מוכן לתת" המתחשב גם בתנאי השוק ולא רק בנתונים יבשים. למעשה, קבע בית המשפט שהנפקת מניות במחיר הפסד לבעלי המניות הקיימים, כך שכל אחד מהם יוכל לרכוש מניות כפי חלקו בוודאי שאינה מהווה קיפוח של בעלי מניות המיעוט אלא דרך אופטימלית של החברה לגייס מימון לפעילותה. כמובן, שבעל מניות שיבחר שלא להשקיע עוד כספים ידוללו החזקותיו בחברה.
מהם הכללים שעל בית המשפט להפעיל כדי לבחון האם התקיים קיפוח של בעלי מניות המיעוט בהנפקת מניות במחיר מסוים?
- התובע (בעל מניות המיעוט) יצטרך להוכיח שקיים "סימן שאלה רציני וחשד ממשי שאין זאת פעולה בתום לב ולטובת החברה", שאז יעבור הנטל אל הנתבע.
- לעומת זאת, הנתבע יצטרך להוכיח, שההנפקה לא קיפחה את זכויות בעלי מניות המיעוט. הנתבע יוכל לעשות זאת אם יוכיח את אחד מהבאים:
- ההנפקה נעשתה בשווי שוק של המניות שהונפקו.
- כאשר ההנפקה לא נעשתה בשווי שוק של המניות שהונפקו, לא נפסלת ההנפקה רק בשל כך. הנתבע יצטרך להתאמץ ולהוכיח, שהיא נעשתה בתום לב ולטובת החברה ולא היה ניתן למצוא דרכים חלופיות, מעשיות וסבירות להשגת המימון הדרוש לחברה שיכלו לבטל או לצמצם את הפגיעה בבעלי מניות המיעוט. כלומר, גם במקרים בהם נוכיח שההנפקה של המניות נעשתה בתום לב ולטובת החברה עדיין יהיה על הנתבעים להוכיח, שנבחנו דרכים חלופיות לצורך צמצום או ביטול הפגיעה בבעלי מניות המיעוט.
פסק דינו של בית המשפט העליון מלמד אותנו, שמחיר השוק אינו מחיר המינימום בו ניתן להנפיק מניות חדשות לחברה. כלומר, קיימים מקרים בהם האינטרס של החברה לגייס הון ולהמשיך את פעילותה יאפשרו לבעלי מניותיה לקבל החלטה כאמור. כשתהליך מסוג זה דרוש לחברה חשוב שבעל מניות הרוב (ראובן הנ"ל) ינסה להגיע להסכמות עם בעל מניות המיעוט (שמעון) ולייצר הליך סדור, מנומק כך שלא יצריך את בעל מניות המיעוט לפנות לבית המשפט. ברור, שגם אם יתקיים הליך סדור כאמור, לא יהיה בכך כדי למנוע את כלל הפניות של בעלי מניות מיעוט לבית המשפט ואולם כאשר יתקיים הליך סדור יוכל הנתבע לעמוד בנטל ההוכחה המוטל עליו, כמפורט לעיל. חשוב לזכור, שגם כאשר מתבצע הליך סדור בחברה לאור המבחנים הנ"ל הבודקים גם האם ההנפקה נערכה בשווי שוק אם לאו, האם ההחלטה התקבלה בתום לב ולטובת החברה, יתכן שהמסקנה לא תהיה חד משמעית ולכן יהיה צורך להביא ראיות לבית המשפט כגון: הערכות שווי, תעוד בחינת חלופות, תעוד על מצבה של החברה במועד קבלת ההחלטה, תעוד על מצב השוק וכו' וחשוב לשמור את הראיות הללו היערכות לתביעה מסוג זה.
ליצירת קשר באמצעות הוואצאפ